人盡皆知，中國(guó)人做菜必須得放油，當(dāng)然，雖然放再多也可能拯救不了你的廚藝。

而食用油界的王者金龍魚，則是一家年?duì)I收數(shù)千億、國(guó)內(nèi)市占率近四成的巨型“油輪”。

8月5日，金龍魚發(fā)布了今年的上半年財(cái)報(bào)，2022H1營(yíng)收1195億，同比增加15.7%；歸母凈利潤(rùn)19.8億，同比下降33.5%，通讀全文，我們發(fā)現(xiàn)了很有意思的幾個(gè)點(diǎn)：

1.千億營(yíng)收，但賺得和百億級(jí)的海天味業(yè)差不多。

2.今年賺得更少，和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)有點(diǎn)關(guān)系。

3.金龍魚愛炒期貨，還人菜癮大。

千億營(yíng)收為何凈利潤(rùn)僅不到兩個(gè)點(diǎn)？食油巨頭炒期貨為何連虧數(shù)億？

通過(guò)對(duì)金龍魚半年報(bào)的分析，本文將嘗試解答以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.金龍魚利潤(rùn)率為什么那么低？

2.金龍魚為什么愛炒期貨？

3.金龍魚如果不賣油還能做什么？

01

本質(zhì)就是食油稅

首先糾正一個(gè)認(rèn)知：金龍魚的主營(yíng)業(yè)務(wù)的確是食用油，但它并非只賣“1:1:1”的調(diào)和油。財(cái)報(bào)顯示，金龍魚的業(yè)務(wù)主要分為廚房食品、飼料原料及油脂科技兩大類。

廚房食品里除了油，還有米、面、調(diào)味品等一切跟吃有關(guān)的東西；飼料原料主要就是指豆粕等食品加工剩下來(lái)的副產(chǎn)品再利用到動(dòng)物飼料上面；油脂科技則是以油脂為加工基礎(chǔ)的相關(guān)產(chǎn)品，比如洗衣液等日化用品。

當(dāng)然，給人吃的廚房食品還是最主要的部分，占到了營(yíng)收的63%。

金龍魚的所處核心賽道很特殊：世界上很難找到比食用油更剛需的東西，畢竟人活著就要吃飯，吃飯就免不了放油。

因此，藏在食油價(jià)格當(dāng)中的那一塊利潤(rùn)，本質(zhì)上就是一種“食油稅”：就像上高速要交高速費(fèi)（稅）一樣，想要腸道如高速路般暢通順滑，也同樣需要上食油稅。

從這個(gè)角度看，金龍魚的壁壘甚至比茅臺(tái)更強(qiáng)：人可以不喝酒，但不能不吃油；社交場(chǎng)景中的酒桌文化可能會(huì)褪去，但人哪怕進(jìn)化到賽博人也仍然需要油——不過(guò)是食用油還是潤(rùn)滑油就另說(shuō)了。

當(dāng)然現(xiàn)實(shí)并非如此，畢竟金龍魚的毛利率常年不到十個(gè)點(diǎn)，而茅臺(tái)能達(dá)到90%，差不多是金龍魚的十倍。同樣可以稱作“油王”的海天味業(yè)更不用提，一季度72億的營(yíng)收，凈利潤(rùn)也有18個(gè)億。

毛利低的原因也很簡(jiǎn)單：人不喝酒不會(huì)死，不吃油是真的會(huì)得病，所以恰恰就是因?yàn)槭秤吞珓傂枇�，價(jià)格必然會(huì)受到政策方面的嚴(yán)格限制。十年前發(fā)改委就曾因漲價(jià)問(wèn)題約談過(guò)金龍魚，要求穩(wěn)定價(jià)格。

金龍魚的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣也來(lái)源于政策。幾十年前，我們吃油還不像現(xiàn)在這樣直接去超市里拎一桶結(jié)賬那么容易，當(dāng)時(shí)是需要自己拿一個(gè)小瓶子到糧站里去打散裝油，這種油由于工藝和儲(chǔ)存缺陷，往往呈現(xiàn)黑色，存在一定的衛(wèi)生問(wèn)題。

我國(guó)政府為了保障人民的食品安全，開始在國(guó)際上尋找靠譜的食油生產(chǎn)商，新加坡背景的金龍魚就在那時(shí)被引進(jìn)國(guó)內(nèi)，并在接下來(lái)的幾十年里成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大的食油巨頭。

但很顯然國(guó)家不會(huì)讓食油這種關(guān)乎到國(guó)計(jì)民生、能影響社會(huì)穩(wěn)定、國(guó)家安全的行業(yè)完全由外資公司把控，于是中糧集團(tuán)隨后又扶持了福臨門、魯花兩個(gè)品牌以制衡金龍魚，三者之間甚至還發(fā)生過(guò)一場(chǎng)“食油頂上戰(zhàn)爭(zhēng)”，但最終還是以金龍魚的勝利為結(jié)束。

金龍魚的總裁穆彥魁就曾說(shuō)過(guò)金龍魚上市不是為了融資，而是為了擺脫外資身份，順理成章地變身為一家地地道道的中國(guó)企業(yè)。看來(lái)“根正苗紅”對(duì)于糧油行業(yè)，還是頗為重要的。

事實(shí)上，不僅是金龍魚，幾乎所有把主營(yíng)業(yè)務(wù)做成“收稅”的公司都有一個(gè)特點(diǎn)：營(yíng)收很高，經(jīng)常是百億或萬(wàn)億起步，但利潤(rùn)率很低，一般只有5%不到。

因?yàn)榫邆鋭傂鑼傩裕阅鼙ＷC有源源不斷的現(xiàn)金流，需求層面的波動(dòng)也較�。坏鷥r(jià)就是利潤(rùn)率上不去，而且無(wú)法自由調(diào)控價(jià)格，畢竟需要保證國(guó)計(jì)民生。

02 

炒期貨，我們是不專業(yè)的

既然售價(jià)受到政策管制沒法隨意上漲，那就只能往成本方面去拓寬毛利空間了，但成本端的問(wèn)題同樣十分棘手。

作為一家糧油企業(yè)，金龍魚約90%的成本出在原材料上，且由于金龍魚沒有自建種植基地，作為食油核心原材料之一的大豆又高度依賴進(jìn)口，因此金龍魚的成本與毛利率極其容易受到國(guó)際大豆市場(chǎng)價(jià)格的影響。

本期財(cái)報(bào)中就提到，“受南美干旱天氣影響大豆產(chǎn)量預(yù)期以及俄烏沖突等因素影響，公司主要原材料大豆、大豆油及棕櫚油等價(jià)格出現(xiàn)前所未有的快速大幅上漲，盡管 6 月中下旬價(jià)格有所下跌，但相比去年同期，產(chǎn)品成本仍大幅上升”。

雖然金龍魚調(diào)整了部分產(chǎn)品的售價(jià)，但營(yíng)業(yè)成本相比去年同期仍然上漲了20%，因此毛利率對(duì)比去年下降了3.3個(gè)點(diǎn)。

對(duì)本就不高的毛利空間來(lái)說(shuō)，成本的大幅波動(dòng)自然是不允許的，因此能給自己上保險(xiǎn)，防止后續(xù)價(jià)格變化給成本預(yù)算帶來(lái)預(yù)期外的壓力的期貨交易，就成了一個(gè)有效且必須的成本控制方案。

原本這一操作對(duì)金龍魚這種高度依賴大宗商品交易的企業(yè)來(lái)說(shuō)并不稀奇，但問(wèn)題就出在金龍魚炒期貨炒上頭了，連虧三年，今年上半年就虧了近10個(gè)億，三年下來(lái)累計(jì)投資虧損達(dá)50個(gè)億，比2021年的凈利潤(rùn)還多。

不過(guò)金龍魚的期貨生意也不是沒輝煌過(guò)。2017-2019，金龍魚同樣連賺三年，累計(jì)投資收益54.4億，比近三年的虧損還多了4.4億。

在最離譜的2017年，金龍魚凈利潤(rùn)50個(gè)億，其中有70%都是來(lái)自于投資收益，此時(shí)你真的很難說(shuō)金龍魚到底是一家糧油公司還是一家期貨公司。

大概金龍魚是嫌賣油賺錢太慢太累，玩期貨上頭了，直接副業(yè)變主業(yè)，想從中直接套利，畢竟金融這玩意的特點(diǎn)就是來(lái)錢快。

03

沒人能拒絕預(yù)制菜

期貨得炒，正經(jīng)業(yè)務(wù)也不能落下。既然主營(yíng)業(yè)務(wù)里的糧油受到成本與售價(jià)的雙重限制，毛利低得可憐且沒什么增長(zhǎng)空間了，期貨生意又有很強(qiáng)的不確定性，那就找點(diǎn)高毛利、高確定性的新業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)中，金龍魚表示“正將自身的產(chǎn)品線逐漸拓展至調(diào)味品、酵母、日化用品、植物肉、以及中央廚房等領(lǐng)域”，這里我們主要談?wù)務(wù){(diào)味品和中央廚房這兩塊業(yè)務(wù)。

與米面油這樣的苦生意相比，調(diào)味品來(lái)錢可輕松多了。調(diào)味品的毛利率能達(dá)到40%多，是食油的兩三倍。

同為廚房巨頭的海天味業(yè)2021年?duì)I收250億，連金龍魚的一個(gè)零頭都不到，但凈利潤(rùn)卻有66.7億，比金龍魚一年半賺的錢還多——當(dāng)然，如果金龍魚期貨不虧那么多就是另一種情況了。

與行業(yè)集中度高、市場(chǎng)空間幾乎觸頂?shù)氖秤褪袌?chǎng)不同，國(guó)內(nèi)的調(diào)味品市場(chǎng)集中度較低，醬油和醋的CR3均不到30%，人均消費(fèi)量也僅有美日韓的一半左右，存在較大增長(zhǎng)空間，就等著巨頭入場(chǎng)爭(zhēng)霸。

金龍魚的王牌在于它的經(jīng)銷商體系。糧油調(diào)味品的銷售高度依賴線下渠道，因此誰(shuí)掌握更多的渠道資源，誰(shuí)往往就能賣出更多的產(chǎn)品。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，金龍魚擁有遍布全國(guó)各地的6033家經(jīng)銷商，同比增加14%，這些經(jīng)銷商過(guò)去能賣油，現(xiàn)在同樣也能把調(diào)味品快捷地銷售出去，雖然還是和擁有近8000家經(jīng)銷商的海天味業(yè)有一小段距離，但碾壓其余中小對(duì)手還是很輕松的。

另一個(gè)優(yōu)勢(shì)則是原材料。畢竟做調(diào)味品要用到的大豆、米、白糖，同樣也是金龍魚采購(gòu)的原材料大頭，雖然炒期貨虧了不少，但作為深耕行業(yè)數(shù)十年的巨頭，金龍魚在原材料成本與供應(yīng)鏈方面仍然有著難以撼動(dòng)的優(yōu)勢(shì)地位。

同時(shí)金龍魚自己就是醬油原材料豆粕的加工巨頭，長(zhǎng)期就是海天、李錦記等醬油生產(chǎn)企業(yè)的主要供應(yīng)商。現(xiàn)在自制醬油，自然在成本方面更具優(yōu)勢(shì)，也能讓產(chǎn)業(yè)鏈的利用率再提升一個(gè)檔次。

簡(jiǎn)而言之，理想狀態(tài)下金龍魚以前怎么賣油，現(xiàn)在就能怎么賣調(diào)味品。

而中央廚房作為近幾年快速崛起并被廣泛用于團(tuán)餐、連鎖餐飲店的新模式，毛利率同樣很高，甚至超過(guò)了調(diào)味品。

其核心邏輯就在于將采購(gòu)、洗切菜甚至初步烹飪等環(huán)節(jié)，統(tǒng)一到一個(gè)大型工廠中，利用規(guī)�；�、自動(dòng)化的優(yōu)勢(shì)大幅降低這些環(huán)節(jié)的成本，最終再將半成品的菜肴運(yùn)送到分散的門店里，以此來(lái)節(jié)約單個(gè)門店的人力成本與后廚面積，同時(shí)也有利于提升出菜速度、食品品控。

但中央廚房屬于重資產(chǎn)投入、回本周期長(zhǎng)的行業(yè)，一般的餐飲店和小規(guī)模企業(yè)很難入局。

而金龍魚做中央廚房最大的優(yōu)勢(shì)就在于它手上有著71個(gè)生產(chǎn)基地，這些基地大多臨近原材料產(chǎn)地與交通運(yùn)輸中心，憑借這些現(xiàn)有工廠，金龍魚在成本、物流、銷售端都有著較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

換句話說(shuō)，無(wú)論是做調(diào)味品還是做中央廚房，別家可能是需要從零開始造飛機(jī)，但金龍魚只需要把運(yùn)輸機(jī)改裝成客機(jī)，難度根本不在一個(gè)檔次。

不過(guò)目前金龍魚的中央廚房和調(diào)味品業(yè)務(wù)都處于起步階段。

在6月10日的2021年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，金龍魚副總裁邵斌就表示當(dāng)前調(diào)味品銷量較小，短期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大，因而不會(huì)特別在意其利潤(rùn)水平，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看調(diào)味品和中央廚房對(duì)未來(lái)發(fā)展非常重要。

初看金龍魚這家公司，或許會(huì)感嘆其利潤(rùn)率低得離譜。但仔細(xì)研究后才發(fā)現(xiàn)，即便是這十個(gè)點(diǎn)不到的毛利，在漲價(jià)空間受限與成本波動(dòng)存在高不確定性的雙重?cái)D壓下，已是頗為難得。

可以說(shuō)如果沒有深耕行業(yè)數(shù)十年形成的規(guī)模優(yōu)勢(shì)與經(jīng)銷商體系，這個(gè)利潤(rùn)率只會(huì)更低。

或許也正是受夠了長(zhǎng)期低毛利高不確定性的苦活累活，金龍魚也開始想要游向環(huán)境更好的所在。

人往高處走，魚往深處游，但還是建議踏踏實(shí)實(shí)做產(chǎn)業(yè)比較好，畢竟在一個(gè)比大豆價(jià)格更具不確定性的大背景下，可能不是你炒期貨，而是期貨炒你。

參考資料：

[1] 金龍魚2022 年半年度報(bào)告

[2] 待撥云見日，觀大象起舞，中泰證券

[3] 國(guó)內(nèi)糧油龍頭志存高遠(yuǎn)，成長(zhǎng)可期，世紀(jì)證券

[4] 米面糧油巨頭,產(chǎn)業(yè)鏈延伸貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力，國(guó)海證券