出品/mall先生

作者/曉虎

今年開(kāi)年以來(lái)，購(gòu)物中心資產(chǎn)的熱度正在火速升溫，甚至頻頻出圈。

4月末，北京SKP部分股權(quán)交易的信息塵埃落定。博�；饘⑼ㄟ^(guò)其關(guān)聯(lián)方間接取得北京SKP 42%-45%的股權(quán)，據(jù)傳整個(gè)SKP業(yè)務(wù)估值可能在40-50億美元之間。

5月底又傳出新聞：太盟資本牽頭，攜手騰訊、京東、陽(yáng)光人壽等機(jī)構(gòu)，斥資近500億元收購(gòu)48座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的100%股權(quán)。這批資產(chǎn)分布在39座城市，橫跨一線、新一線與下沉市場(chǎng)，體現(xiàn)了私募、產(chǎn)業(yè)資本、險(xiǎn)資等不同背景的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于持有型物業(yè)的共同青睞。

這一熱度也在二級(jí)市場(chǎng)得到了反映。截至5月20日，華夏大悅城商業(yè)REIT、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT年初至今均漲超40%，中金印力消費(fèi)REIT、華夏金茂商業(yè)REIT漲幅也超過(guò)30%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)公募REITs漲幅前三名均為消費(fèi)類REITs，成為資本市場(chǎng)公認(rèn)的最搶手標(biāo)的之一，我們組建的消費(fèi)REITs交流群，也已經(jīng)云集了來(lái)自發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)，包括各支消費(fèi)基金的基金經(jīng)理在內(nèi)的超過(guò)200名專業(yè)群友。

這一輪資本密集動(dòng)作背后，一個(gè)核心問(wèn)題浮出水面：

購(gòu)物中心的估值，到底是怎么算出來(lái)的？

比起住宅等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，購(gòu)物中心這種高運(yùn)營(yíng)依賴型資產(chǎn)，它的價(jià)值不只是“地段+建筑”，更與租戶組合、運(yùn)營(yíng)能力、改造潛力等長(zhǎng)期因素密切相關(guān)。

本文將從估值方法談起，逐步拆解這套計(jì)算體系背后的邏輯，并分析運(yùn)營(yíng)在其中真正發(fā)揮作用的空間。

購(gòu)物中心估值方法：

從三種路徑入手

根據(jù)我國(guó)住建部和質(zhì)監(jiān)總局發(fā)布的《GB/T50291-2015房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》，房地產(chǎn)估價(jià)的核心方法包括：

比較法

收益法（又分為報(bào)酬資本化法、直接資本化法）

成本法

假設(shè)開(kāi)發(fā)法

而根據(jù)新加坡估價(jià)師學(xué)會(huì)2018年發(fā)布的估價(jià)操作指引《SSIV PRACTICE GUIDE FOR VALUATION REPORTING for REITs》，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的估值必須采用如下幾種方法中的一種或多種：

資本化法（Capitallisation Method）

現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow Analysis）

直接比較法（Direct Comparison Method）

成本法（Cost Approach）

余值法（Residual Method）（適用于開(kāi)發(fā)中項(xiàng)目）

其中的資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即對(duì)應(yīng)我國(guó)估價(jià)規(guī)范中的直接資本化法和報(bào)酬資本化法，是較為主流的估值方法。尤其以現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF  Analysis）在當(dāng)前估值實(shí)踐中最常使用。

DCF法的核心邏輯，是將未來(lái)數(shù)年的運(yùn)營(yíng)凈收益（NOI）預(yù)測(cè)出來(lái)，再以合理的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，回歸到當(dāng)前價(jià)值。其簡(jiǎn)化后的公式如下：

V：估值

Ai：未來(lái)第i年的運(yùn)營(yíng)凈收益（NOI）

Yi：未來(lái)第i年的“報(bào)酬率”（或稱“折現(xiàn)率”）

n：收益期

這個(gè)方法的關(guān)鍵在于兩個(gè)方面：一是折現(xiàn)率的取值是否合理；二是NOI的預(yù)估是否足夠準(zhǔn)確。

折現(xiàn)率

投資人回報(bào)預(yù)期的量化

DCF模型中，折現(xiàn)率（又稱“報(bào)酬率”）是決定估值高低的核心因子之一。在目前的估值實(shí)踐中，折現(xiàn)率通常由如下兩項(xiàng)指標(biāo)，通過(guò)累加法構(gòu)成：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：參考估值時(shí)點(diǎn)的十年期國(guó)債收益率

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：用于補(bǔ)償投資人面臨的各種不確定性

簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，投資中講究風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)成正比。相較于國(guó)債的0風(fēng)險(xiǎn)、0不確定性，商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)顯然會(huì)存在經(jīng)營(yíng)起伏波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要在收益率上對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。

換個(gè)更通俗的比喻，類似足彩競(jìng)猜：獲勝概率越�。ú轮酗L(fēng)險(xiǎn)越大）的球隊(duì)，賠率就會(huì)越高。

理想狀態(tài)下，評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)多個(gè)維度來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，包括：

投資不動(dòng)產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

缺乏流動(dòng)性的溢價(jià)補(bǔ)償

所處區(qū)位的不確定性

所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度

管理難度與運(yùn)營(yíng)效率

政策法規(guī)的潛在影響

項(xiàng)目特殊經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

但實(shí)踐中，這些主觀因素多數(shù)會(huì)以“找對(duì)標(biāo)”+“拍腦袋”的方式來(lái)進(jìn)行量化。因此，市場(chǎng)參考值就顯得更為重要。

從已發(fā)行或者已申報(bào)的消費(fèi)類公募REITs來(lái)看，其折現(xiàn)率大多在6%-8%區(qū)間。

由于我國(guó)當(dāng)前處于降息通道中，因此不同估價(jià)時(shí)間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率差距最大達(dá)1.1個(gè)百分點(diǎn)，但最后竟然能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)同城市、同資產(chǎn)類型，相同的折現(xiàn)率。

可見(jiàn)至少在REITs資產(chǎn)的評(píng)估中，“結(jié)果的對(duì)標(biāo)”，比“過(guò)程的嚴(yán)謹(jǐn)”更重要。

而從最終的折現(xiàn)率對(duì)標(biāo)情況來(lái)看，還是可以明顯看出：一線城市與新一線城市、核心二線城市之間；購(gòu)物中心和奧萊等不同資產(chǎn)類型之間，折現(xiàn)率存在差異。

一線城市資產(chǎn)流動(dòng)性更強(qiáng)，因此更受青睞。而相對(duì)于購(gòu)物中心的固定租金+提成租金取高模式，奧萊由于采取聯(lián)營(yíng)模式，經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性更大，因此風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也就更高。

運(yùn)營(yíng)凈收益

估值預(yù)測(cè)的錨點(diǎn)

運(yùn)營(yíng)凈收益（Net Operating Income，簡(jiǎn)稱NOI），是決定估值高低的另一個(gè)核心因子。相較于貼現(xiàn)率更多受先天區(qū)位和外部市場(chǎng)環(huán)境因素影響，NOI則直接與項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)水準(zhǔn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤。

通常NOI的計(jì)算公式為：運(yùn)營(yíng)凈收益=運(yùn)營(yíng)收入-運(yùn)營(yíng)成本

由于不同項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)內(nèi)容和口徑不同，具體收入和成本的分項(xiàng)也會(huì)有所區(qū)別，但大致都會(huì)包括下列內(nèi)容：

在華夏凱德商業(yè)REIT的招募說(shuō)明書中，在醒目位置披露了“扣除資本性支出的NOI”概念，即：

運(yùn)營(yíng)凈收益=運(yùn)營(yíng)收入-運(yùn)營(yíng)成本-資本性支出-稅金及附加（它們把稅金及附加單列了，沒(méi)有包含在運(yùn)營(yíng)成本里）

資本性支出主要包括周期性大修、設(shè)備更換、系統(tǒng)升級(jí)等。但由于大宗交易中普遍采用“不扣除資本性支出的NOI”（通常是在計(jì)算完估值后，再考慮扣除較大的資本性支出），因此本文也不對(duì)上述公式進(jìn)行更多解釋。

此外，由于NOI是一個(gè)面向未來(lái)的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，因此不能僅依據(jù)當(dāng)下數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單加總，而是要考慮兩類遠(yuǎn)期假設(shè)：

未出租面積的預(yù)期租金水平：這部分收入雖然尚未實(shí)現(xiàn)，但在估值中不應(yīng)忽略，一般需參考同類市場(chǎng)租金水平與項(xiàng)目自身?xiàng)l件判斷；

未來(lái)的收入、成本變化趨勢(shì)：既需要結(jié)合歷史增幅、租約結(jié)構(gòu)與區(qū)域市場(chǎng)變化，制定未來(lái)年份的出租率和租金增長(zhǎng)假設(shè)；也要預(yù)估人力、能耗、維修等支出項(xiàng)的變動(dòng)幅度，以確保NOI計(jì)算具備動(dòng)態(tài)準(zhǔn)確性。

這些參數(shù)由于存在“復(fù)利效應(yīng)”，因此也會(huì)在很大程度上影響未來(lái)現(xiàn)金流的變化。通常而言，像成都大悅城等處于成長(zhǎng)期的項(xiàng)目，租金增長(zhǎng)率會(huì)更高；而隨著項(xiàng)目步入穩(wěn)定期后，各項(xiàng)增幅都會(huì)更為平穩(wěn)。

成都大悅城與杭州西溪大悅城專門店租金的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，前者近幾年的預(yù)期漲幅會(huì)更高一些

而運(yùn)營(yíng)成本的變化則相對(duì)更平穩(wěn)，主要考慮人員工資增長(zhǎng)等與通貨膨脹相關(guān)的一些因素。從幾家REITs產(chǎn)品披露的增幅來(lái)看，各大項(xiàng)增幅通常都在2%以下。

綜合收入和成本的變化曲線來(lái)看，顯然收入的增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)于NOI的未來(lái)表現(xiàn)影響要更大。這也提醒更多的商管團(tuán)隊(duì)，項(xiàng)目的成敗，決定因素不是多能省，而是多能賺！

資本化率校驗(yàn)

估值結(jié)果的市場(chǎng)標(biāo)尺

雖然現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值主方法，但在各家REITs招募說(shuō)明書中，發(fā)行機(jī)構(gòu)仍會(huì)反向使用資本化率法對(duì)DCF結(jié)果進(jìn)行校驗(yàn)，確保估值水平在市場(chǎng)范圍內(nèi)合理。

在反向使用資本化率法的情況下，資本化率（Capitalization Rate）的公式如下：

資本化率=評(píng)估時(shí)點(diǎn)下一個(gè)完整年的NOI/估值

將得出的結(jié)果與市場(chǎng)平均水平進(jìn)行對(duì)比，就可以知道其估值是否符合當(dāng)下外部投資者的合理預(yù)期。

根據(jù)戴德梁行2024年發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)：投資人普遍接受的購(gòu)物中心估值水平為一線城市（北京、上海、廣州、深圳）5.2%-6.6%；新一線城市（成都、杭州、南京、武漢、重慶、西安）5.8%-7.6%。

而從下表中，各已發(fā)行或已申報(bào)公募REITs的消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施的資本化率水平來(lái)看，差異要明顯大于貼現(xiàn)率的整齊劃一。

其根本原因就在于，通過(guò)上述公式計(jì)算出的資本化率是估值增長(zhǎng)的結(jié)果，而不是估值增長(zhǎng)的原因！

在《財(cái)經(jīng)》公眾號(hào)近期刊登文章中有這樣一個(gè)例子：

“一個(gè)NOI為8,000萬(wàn)元、CAP為5%的項(xiàng)目，其估值為16億元；若通過(guò)運(yùn)營(yíng)將NOI提升至9,000萬(wàn)元，且資產(chǎn)形象改善使CAP降至4.5%，估值躍升至20億元�！�

其中標(biāo)紅的“資產(chǎn)形象改善降低了CAP”一句，不能說(shuō)錯(cuò)誤，但至少在當(dāng)下的REITs估值測(cè)算方法中，顛倒了原因和結(jié)果。

根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果估值真的從16億漲至20億，根本原因是通過(guò)運(yùn)營(yíng)提升了未來(lái)N年的NOI表現(xiàn)，進(jìn)而推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，反過(guò)來(lái)影響了資本化率；而不是僅憑當(dāng)年的NOI，加上“看臉”就直接提升了估值。

甚至，在資產(chǎn)估值、資產(chǎn)形象都發(fā)生變化的情況下，資本化率依然可能維持不變。

一個(gè)很容易找到的例子是：凱德中國(guó)信托（CLCT）所發(fā)布的2024年年報(bào)中提到：包括長(zhǎng)沙凱德廣場(chǎng)·雨花亭在內(nèi)的三座商場(chǎng)通過(guò)AEI改造，整體運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)顯著提升。

但在計(jì)算估值時(shí)，凱德明確說(shuō)明——所使用的資本化率并未發(fā)生變化。

結(jié)語(yǔ)

當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)覆蓋10年以上周期的資產(chǎn)估值而言，任何模型都不可避免地存在大量不確定性。參數(shù)越少，偏差越大；參數(shù)越多，假設(shè)成分越高，歸根結(jié)底也只是更復(fù)雜的“拍腦袋”。

正如前文所提到的折現(xiàn)率神奇的統(tǒng)一一樣。

可即便如此，DCF模型仍被資本市場(chǎng)廣泛采用，并在REITs估值、資產(chǎn)交易談判中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。原因在于——它提供了一個(gè)共識(shí)化、可溝通的框架。

在一個(gè)資本逐利、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的市場(chǎng)環(huán)境中，誰(shuí)能更早地掌握這套框架的“游戲規(guī)則”，誰(shuí)就能在資產(chǎn)管理、融資乃至退出中贏得主動(dòng)。

今天，很多項(xiàng)目受制于各種指標(biāo)壓力，而被迫管理動(dòng)作走形，也由此引發(fā)了對(duì)于片面追求估值的吐槽和抱怨。

但是，隨著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)時(shí)代的落幕，商業(yè)項(xiàng)目的金融資產(chǎn)屬性必然會(huì)超越過(guò)去的開(kāi)發(fā)配套屬性。當(dāng)傳統(tǒng)的金主爸爸消失，誰(shuí)能夠繼續(xù)撐起未來(lái)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)的底盤？我想，開(kāi)篇各宗大交易的買家們已經(jīng)為我們揭曉了答案。

我們不必“神化”估值，但必須“擁抱”估值。理解它、適應(yīng)它、掌握它，用充滿熱情與靈感的運(yùn)營(yíng)動(dòng)作，優(yōu)化那些冰冷、機(jī)械但可被量化的數(shù)據(jù)，是當(dāng)下商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者必須具備的基本素養(yǎng)。